华创张瑜深度宏观展望纪要
华创证券宏观首席张瑜。核心论点：中美经济结构同时发生根本性转型，中游制造成为投资胜负手，该行情至少持续 2-3 年。所有数据引自原文。
TL;DR / 一句话摘要
中国经济旧范式崩塌、新范式确立——增长引擎从地产基建（旧经济）转向信息/装备/汽车（新经济），中游制造成为”2025 年以来投资的关键胜负手”，行情至少持续 2-3 年。全球背景下，中游制造面对”需求分散+供给集中”的最优供需格局，油价上涨反而利好中国制造业份额提升。
Key Data / 关键数据
| 指标 | 数据 | 来源 |
|---|---|---|
| 新经济GDP占比（生产法） | 已超过旧经济（黄金交叉） | 张瑜 |
| 2024年固定投资额 | 新旧经济完成交叉，新经济>旧经济 | 张瑜 |
| A股新经济利润占比 | ~35%，旧经济<15% | 张瑜 |
| 新经济IPO占比（十四五） | 已达半壁江山 | 张瑜 |
| 中国新贸易伙伴出口占比 | >30%，每年+1ppt以上 | 张瑜 |
| 中国油气净进口依赖度 | 8.6%（显著低于日14.7%/韩18.6%/越12.2%） | 张瑜 |
| R001期限错配指标 | 已触及90的历史阈值 | 张瑜 |
| DR007低于政策利率 | 持续约2个月（2023新行长上任以来首次） | 张瑜 |
| 非银存款动态加总 | 过去12个月创历史新高（超2015-2016峰值） | 张瑜 |
Direct Quotes / 原始引文
- “新经济包含信息传输业、租赁业、高端装备制造业、汽车产业；旧经济为地产、基建、建筑建材相关产业”
- “2025年以来中游制造相对需求最高，成为当前投资关键胜负手，该行情至少持续2-3年，当前仍未走完”
- “油价上涨年份中国中游制造全球出口份额均实现提升，且油价涨幅越大，份额提升幅度越大，无例外情况”
- “中国单位增加值油气净进口依赖度仅为8.6%，显著低于日本（14.7%）、韩国（18.6%）”
- “中国A股市值占全球市值8%，外资持股占比仅12%，低于日本（外资占比1/3）”
- “中国中游增加值占全球比重约30%，但中国中游公司在全球中游大公司的市值占比仅13%”
- “中证800中游制造海外收入占比仅20%-30%，远低于发达国家股指60%-80%的海外收入占比”
- “十五五到十六五税制改革核心方向是与土地脱敏，构建以资本利得税为核心的新收入体系”
- “2027年几乎不需要考虑磷化铟衬底缺货的问题”
- “当前央行已从过度宽松释放微调信号：一季度货政报告去掉降准表述…流动性已进入拐点观察期”
Implications / 启示
- 中游制造是未来 2-3 年核心配置：光通信产业链正是中游制造的典型代表。这份纪要提供了宏观层面的验证——为什么中游制造优于上游材料、下游消费
- 油价上涨不是风险而是利好：历史数据表明油价涨→中国制造业份额涨。这对覆盖的光通信/装备制造公司是宏观顺风
- 流动性拐点但非紧缩：央行微调信号已出现，但幅度有限（20-30BP），对 A 股估值影响可控
- 长期重定价空间充足：中国中游制造全球市值占比（13%）远低于增加值占比（30%），外资配置比例极低（12%），存在巨大的重定价空间
- 出口结构质变：中间品/资本品出口占比持续提升，出口已进入”价量齐升”的盈利改善阶段，区别于 2020-2024 年的”以价换量”
Verifiable Predictions / 可验证预测
| 预测 | 目标日期 | 状态 |
|---|---|---|
| 中游制造行情至少持续 2-3 年 | 2027-2028 | pending |
| PPI 上行更平缓但持续时间更长 | 2026-2027 | pending |
| A 股牛市持续时间会比以往更长 | 长期 | pending |
| 流动性从过度宽松回归均衡 | 2026 Q2-Q3 | pending |