TL;DR
东吴证券天孚通信深度更新。Q1不及预期核心原因=光芯片第二供应商良率爬坡不及预期，预计Q3显著改善。两大新增长引擎：①光模块代工业务Q3起量（第一期10万只产能，3-4家客户，以800G/400G EML为主）；②CPO的FAU+ELS（英伟达CPO交换机核心供应商，份额+价值量高）。CPO放量节奏：Scale-out 26年小量→27年逐步，Scale-up 27年小批→28年放量。港股预计26H2推进。
Key Data
| 指标 | 数值 | 备注 |
|---|---|---|
| Q1业绩 | 低于预期 | 光芯片供应瓶颈 |
| 光芯片改善时间 | 预计Q3显著改善 | 第二供应商良率爬坡 |
| 代工第一期产能 | ~10万只 | Q3起量 |
| 代工客户数 | 3-4家(国内外) | 客户驱动(不愿自建产线) |
| 设备到位周期 | 3-4个月 | 分阶段扩产 |
| 代工产能布局 | 江西为主，泰国备选 | - |
| CPO Scale-out | 26年小量→27年逐步放量 | - |
| CPO Scale-up | 27年小批→28年放量 | 主要业绩贡献期 |
| 港股上市 | 预计26H2推进 | - |
业务结构
核心光引擎（受光芯片制约）
- 已转为1.6T为主，800G量少
- 唯一瓶颈=光芯片，其他物料(隔离器自产、小光片)无问题
- Q3供应改善确定性较高
代工业务（新增量）
- 模式：客户提供设计+供应链，天孚提供无源器件+加工
- 计价：自有器件+加工费（净额法确认收入）
- 与光模块厂商无直接竞争
- 后续可扩至百万只级
CPO（FAU+ELS）
- FAU：份额高，通道数增加→工艺难度↑，良率爬坡中
- ELS：核心供应商，良率高于FAU
- 产品仍在迭代，未最终定型
- NPO所用无源器件类似→未来成长性主线
Direct Quotes
“一季度业绩低于市场预期，核心原因是有源/光引擎部分增长未达预期，瓶颈在于光芯片供应”
“光芯片第二供应商已在三季度完成导入，但因供应商新基地建设及良率爬坡不及预期，供应改善延期”
“代工业务客户驱动因素是客户对产线资产投入意愿不强，担心未来风险”
“NPO与CPO所用无源器件类似，NPO将成为未来成长性主线”
Implications
- Q1低预期已price in：核心关注Q3光芯片供应改善兑现
- 代工业务被低估：净额法收入小但盈利强，且客户粘性高
- CPO卡位价值：FAU+ELS双卡位英伟达=Scale-up放量时业绩弹性大
- NPO才是长期主线：港股招股说明书融资投向NPO项目