广发策略｜刘晨明策略观点更新会议纪要
TL;DR / 一句话摘要
科技成长股定价核心是景气度边际变化而非流动性；美国衰退概率极低（韧性+选举财政托底）；字节跳动资本开支大超预期（上调至1000亿美金，2030年目标16GW），国产AI芯片采购上调至1400亿；公募电子配置稳定在20%附近（历史最低超配幅度，无明显拥挤）；配置排序：AI海外算力链 > 国内算力链 > 新能源储能；港股缺乏AI硬科技标的，空头处于历史高位。
Key Data / 关键数据
| 事项 | 数据 |
|---|---|
| 海外五大CSP 2026年capex | 7200亿美金（+60%） |
| 字节跳动 2026年capex（上调后） | 1000亿美金（年初500亿） |
| 字节跳动AIDC现状 | >1GW |
| 字节跳动AIDC 2030年目标 | 16.43GW（五年10倍，年化60%+） |
| 国内AI芯片采购额（上调后） | 1400亿（原800亿） |
| 国产芯片分配 | 昇腾400多亿 + 寒武纪300多亿 + 其他 |
| A股公募电子配置比例 | ~20%（连续5季度稳定） |
| 创业板情绪指标 | 70-80%分位（未过热） |
| A股高增长标的占比 | 历史极低（除金融危机/疫情） |
| 港股空头头寸 | 历史最高位 |
科技成长股定价框架
核心结论：短期业绩高爆发的科技成长股（光模块/存储/光通信），定价核心是景气度边际向上，与流动性/利率关联度较低，无需以长期现金流贴现模型估值。
历史案例：
- 1999年科网：美联储6次加息至6.5%，纳斯达克后续仍涨90%（EPS增速60%）
- 2013年国内钱荒：短端利率4.5%+美联储缩减QE，创业板仍涨80%（游戏流水爆发）
- 关键：EPS增速足够高可抵御一切流动性压力
最大外部变量：美国衰退预期。若市场形成衰退共识 → 云大厂capex下滑预期 → 上游电子/通信板块受冲击（2023年3-4月交易衰退预期期间英伟达/旭创均大幅下跌）
美国经济判断
- 当前处于窄幅波动，韧性充足（未经历全面过热上行周期）
- 叠加选举财政托底，出现衰退概率极低
- 油价：6-8月旺季大概率维持相对高位，但只要无衰退预期，对风险资产影响可控
AI产业基本面加速
Token调用量爆发
| 厂商 | 数据 |
|---|---|
| 豆包日均调用量 | 2025年9月300亿→12月600亿→2026年3月1200亿（季度翻倍） |
| 海外 | Q4’25基本无增长→Q1’26明显上台阶（OpenAI/Claude/Agent加强） |
资本开支大幅提升
| 厂商 | 2026 capex |
|---|---|
| 海外五大CSP合计 | 7200亿美金（+60%，连续三年60%增速） |
| 字节跳动 | 1000亿美金（国内+海外各半） |
| 国内AI芯片采购 | 1400亿（全面扫货：昇腾+寒武纪+RTX 5090等） |
字节AIDC建设规划
- 现状：>1GW
- 2030年目标：16.43GW
- 五年增长十倍，年化60%+
- 若token季度翻倍持续：2026Q4字节国内推理服务器将消耗殆尽
- 2026年4月视频生成模型接入后，推理端需求正在快速提升
推理 vs 训练
- 训练服务器：可布局海外突破卡瓶颈
- 推理服务器：国内芯片性能可满足需求，受卡瓶颈影响有限
市场交易结构
公募配置
- 电子行业配置比例~20%，连续5个季度稳定
- 背后：A股利润/市值结构中电子占比显著提升
- 当前超配幅度处于历史最低水平，不存在明显超额拥挤
成交额集中度
- A股成交量前5%公司集中度：43-45%（横盘3个季度）
- 重大产业变革期：阈值会大幅且长期突破
- 地产周期结束+AI科技革命双重因素下，传统阈值参考性较低
高增长标的稀缺性
- A股/美股/德国：高增长（>30%增速）公司占比处于历史极低水平
- 高增长标的集中在AI产业链，推动市值/交易/利润集中度持续提升
拥挤度指标适用性
| 标的类型 | 拥挤度指标适用性 |
|---|---|
| 无利润主题（机器人/商业航天/AI应用） | 适用 |
| 业绩持续爆发（2019-2021新能源车，当前AI算力链） | 有效性弱，持续突破阈值 |
短期择时参考：创业板/万得全A情绪指标70-80%分位，未到过热；若升至90-100%分位且行情扩散至小市值标的 → 警惕阶段性调整。
配置策略
景气度见顶信号
当市场一致预期标的未来利润增速下降至30-40%区间，或增速腰斩以上时，无论估值/增速如何均需离场。当前光模块/光芯片/新能源储能尚未形成增速大幅下滑的一致预期。
二季度配置排序
AI海外算力链 > 国内算力链 > 新能源储能
- 海外算力链：2026年估值仅十多倍，业绩确定性更强
- 国内算力链：估值30-40倍，非季报期想象空间大，季报期兑现难度相对更高
- 红海局势缓和 + 油价下行后：可布局调整充分的有色（黄金/铜）
港股
- 结构性问题：利润以消费为主，缺乏AI硬科技标的，无法受益于当前AI产业趋势
- 做空策略：海外对冲基金主流策略 = 做多A股/日本/韩国/台湾电子通信硬件，做空港股对冲
- 空头头寸：历史最高位
- 下行风险：2026年7月解禁高峰（Minimax/智谱/壁仞/天数/兆易/韦尔等500亿+市值集中解禁）
- 反转信号：AI板块行情结束 OR 国内大规模内需刺激政策出台