美股光通信观点更新
来源：中信证券研究部前瞻研究，2026-05-13路演材料 分析师：陈俊云（首席）、高飞翔（联席首席）、乔文作 原始文件：
一、行业总览
1.1 光模块量价测算
| 指标 | 2024 | 2025 | 2026E |
|---|---|---|---|
| 800G出货量（万块） | 950 | 2000 | 5200 |
| 其中传统 | - | 70% | 50% |
| 其中硅光 | - | 30% | 50% |
| 1.6T出货量（万块） | 40 | 200 | 2300 |
| 其中传统 | - | 30% | 30% |
| 其中硅光 | - | 70% | 70% |
| 800G单价（美元） | 550 | 468 | 397 |
| 1.6T单价（美元） | 1400 | 1160 | 861 |
| 800G市场规模（百万美元） | 5,225 | 9,350 | 20,664 |
| 1.6T市场规模（百万美元） | 560 | 2,320 | 19,800 |
| 合计（百万美元） | 5,785 | 11,670 | 40,464 |
1.2 激光器量价测算
- 趋势：激光器外置化（硅光芯片CW外置 + CPO交换机激光器外置）
- 2026年EML市场规模约30亿美元，CW激光器市场规模约8亿美元
| 产品 | 2026E数量（万颗） | 单价（美元） | 市场规模（亿美元） |
|---|---|---|---|
| 100G EML | 20,800+5,600=26,400 | 9 | 18.72+11.2=29.92 |
| 70mW CW | 10,400 | 4 | 4.16 |
| 200G EML | 5,600 | 20 | 11.2 |
| 100mW CW | 6,400 | 6.3 | 4.03 |
1.3 CPO（共封装光学）
优势： 缩短电连接，带宽更大、功耗和延迟更小 劣势： 可维护性差、供应链韧性弱
| IO类型 | 主机侧能耗(pJ/bit) | 光学IO能耗(pJ/bit) | 合计(pJ/bit) |
|---|---|---|---|
| VSR + DSP Retimed | 3.5 | 17 | 20.5 |
| LR + LPO/LRO | 5.5 | 12 | 17.5 |
| XSR+ + NPO | 2 | 6 | 8 |
| XSR + 2D CPO | 1.5 | 5.5 | 7 |
| D2D + 2.5D CPO | 1 | 5.5 | 6.5 |
| D2D + 3D CPO | 0.5 | 4 | 4.5 |
英伟达CPO进展：
- Quantum-X Photonics 2026年商业化落地
- Spectrum-X Photonics 已全面投产（GTC 2026）
- 首批客户：CoreWeave、Lambda、TACC
- QuantumX交换机：4芯片、24光子组件、72光引擎、18 ELS、144激光器芯片，吞吐量115.2 Tb/s
1.4 光交换机（OCS）
| 技术路径 | 端口规模 | 切换时间 | 优势 | 劣势 |
|---|---|---|---|---|
| MEMS（Lumentum） | 300×300 | ms级 | 技术成熟、波长不敏感 | 易损坏、寿命短 |
| DLC液晶（Coherent） | 512×512 | 50-100ms | 不易损坏、寿命长 | 切换速度慢、波长敏感 |
| DLBS压电陶瓷（Polatis） | 384×384 | ms级 | 插损低 | 端口规模有上限 |
| 硅光波导（iPronics） | 256×256 | ns-μs级 | CMOS集成、成本低 | 损耗和串扰大 |
OCS市场规模测算：
- 300端口OCS：26年报价13-15万美元，27年保守估计10万美元
- 谷歌2026年预计1.26万等效300端口，2027年2.25万等效300端口
谷歌OCS竞争格局：
| 供应商 | 2026 | 2027 | 2026占比 | 2027占比 |
|---|---|---|---|---|
| Lumentum | 4,000 | 12,000 | 32% | 49% |
| Coherent | 1,400 | 4,000 | 11% | 16% |
| 谷歌自研 | 6,000 | 6,000 | 48% | 24% |
| 灏讯 | 1,200 | 2,500 | 10% | 10% |
TPU V8变化：
- V8t：3D Torus，1 Pod = 150×64卡机柜（9600 TPU），Port:TPU = 1.5:1
- V8i：Boardfly结构，Port:TPU降至1.25:1
- 推理TPU端口数降低影响约11.1%
二、Lumentum（LITE）
2.1 核心优势
优势一：垂直一体化
- 实现InP外延晶圆→激光器→光模块全产业链
- 供不应求格局下拥有定价优势
- CY2026年底EML出货量较CY2025年底提高50%+
- InP激光器需求CAGR预计85%，供需缺口仍在扩大
- 收购云晖科技（Cloudlight），CY2026 Q2-Q3受益
优势二：CPO超高功率激光器
- 功率领先：Lumentum 350mW+ > Coherent > 博通 > 住友电气
- 目前为英伟达CPO超高功率激光器一供
- CY25-CY30超高功率激光器出货量CAGR超200%
- CY2025Q4获数亿美元新订单，CY2027H1出货
- CY2026Q4 CPO相关收入有望达5000万美元
- 未来拓展至ELS，市场规模是超高功率激光器的约2倍
优势三：MEMS OCS
- 单晶硅折叠悬臂梁：超高寿命，15万个MEMS WSS实测1万亿小时故障率<0.1ppb
- 三家客户（推测谷歌、微软、Oracle），覆盖5类场景
- OCS商业化进展：
- CY2026H2完成4亿美元+积压订单
- 2027年Run Rate突破10亿美元
- 2026年3月达成多年、数十亿美元OCS协议
- CY25-CY28 OCS出货量CAGR超150%
2.2 新财务模型
- 18-24个月后季度营收20亿美元（年化80亿）
- 营业利润率38%-42%，年化营业利润32亿美元
2.3 盈利预测与估值
| 项目 | FY2024 | FY2025 | FY2026E | FY2027E | FY2028E |
|---|---|---|---|---|---|
| 营收（百万美元） | 1,359 | 1,645 | 3,016 | 5,984 | 9,024 |
| YoY | -23.1% | 21.0% | 83.3% | 98.4% | 50.8% |
| 毛利率 | 18.5% | 28.0% | 41.2% | 46.0% | 47.5% |
| Non-GAAP净利润（百万美元） | 69 | 146 | 743 | 1,882 | 3,037 |
| PE (Non-GAAP) | 1,193 | 560 | 110 | 44 | 27 |
评级：买入，目标价1186美元/股（FY27 45倍PE）
三、Coherent（COHR）
3.1 业务范围
数据中心&通信（2030 SAM=730亿美元）：
- 可插拔光模块 250亿、DCI光模块 60亿、传输设备 60亿
- 光学组件 130亿、OCS 40亿、CPO 150亿+
- 新业务：多轨设备（27H1）20亿+、热管理（27H2）20亿
工业业务（2030 SAM=230亿美元）：
- 半导体和显示器设备 40亿、精密制造 60亿、汽车和能源 50亿
3.2 核心优势
优势一：6英寸InP晶圆
- CY2025Q3投产世界首条6英寸InP产线
- 面积为3英寸的4倍，良率已超过3英寸
- 目标CY2026Q4内部InP产能翻倍
优势二：前沿技术
- 200G VCSEL： 光刻孔径技术突破100G速率上限，1.6T VCSEL光模块CY2026H2爬坡
- CPO激光器： 400mW CW激光器，获”exceptionally large”采购订单，CY2026年末产生初始收入
- 液晶OCS： 客户数超10家，收入和积压订单逐季增长，预计2030年SAM远高于20亿美元
优势三：工业业务聚焦
- 经常性收入（服务+耗材）占比25%且持续提升
- 持续剥离非核心业务（航空航天4亿美元出售、碳化硅器件关闭等）
3.3 盈利预测与估值
| 项目 | FY2024 | FY2025 | FY2026E | FY2027E | FY2028E |
|---|---|---|---|---|---|
| 营收（百万美元） | 4,708 | 5,810 | 7,043 | 11,172 | 13,817 |
| YoY | -8.8% | 23.4% | 21.2% | 58.6% | 23.7% |
| 毛利率 | 30.9% | 35.2% | 37.4% | 38.5% | 40.0% |
| Non-GAAP净利润（百万美元） | 311 | 693 | 1,051 | 1,796 | 2,440 |
| PE (Non-GAAP) | 201 | 90 | 59 | 35 | 26 |
评级：买入，目标价386美元/股（FY27 42倍PE）
四、Tower半导体（TSEM）
4.1 业务范围
成熟制程晶圆代工：射频（含硅光）、功率、传感器和显示器、MS/CMOS
- FY2025营收15.66亿美元（+9%）
- 射频-基础设施27%、射频-移动23%、功率17%、分立11%、传感器&显示器15%、MS/CMOS 6%
4.2 核心优势
优势一：全球产能布局
| 晶圆厂 | 地点 | 尺寸 | 25Q4利用率 |
|---|---|---|---|
| Fab 2 | 以色列 | 8英寸 | 60% |
| Fab 3 | 美国加州 | 8英寸 | 85% |
| Fab 5 | 日本砺波 | 8英寸 | 75% |
| Fab 7 | 日本鱼津 | 12英寸 | well above 85% |
| Fab 9 | 美国德州 | 8英寸 | 65% |
| Fab 10 | 意大利 | 12英寸 | - |
| Fab 11 | 美国新墨西哥 | 12英寸 | - |
优势二：硅光出货量五倍扩张
- 总投资9.2亿美元扩大硅光和硅锗产能
- 2025年硅光收入2.28亿美元（+117%），Q4单季9500万
- 2027年全面投产后支撑5倍于2025Q4的硅光出货量
- 至2028年70%+硅光产能已被预订（有预付款）
优势三：硅光波导OCS
- 与Salience和Oriole合作硅光波导OCS方案
硅光代工市场：
- 2026年市场规模7亿美元，2032年65亿美元，CAGR=45%
- Tower 2025年硅光收入2.28亿 > 格芯2亿+
4.3 新财务模型与盈利预测
| 项目 | FY2024 | FY2025 | FY2026E | FY2027E | FY2028E |
|---|---|---|---|---|---|
| 营收（百万美元） | 1,436 | 1,566 | 1,974 | 2,499 | 2,711 |
| YoY | 0.9% | 9.1% | 26.0% | 26.6% | 8.5% |
| 毛利率 | 23.6% | 23.2% | 27.0% | 31.0% | 36.0% |
| Non-GAAP净利润（百万美元） | 241 | 260 | 355 | 542 | 718 |
| PE (Non-GAAP) | 66 | 61 | 45 | 29 | 22 |
评级：买入，目标价161美元/股（FY27 33.5倍PE + 4.8倍PB综合）
五、康宁（GLW）
5.1 业务范围
光通信（企业+运营商）、显示、特殊材料、汽车、生命科学、新兴业务（光伏）
5.2 核心优势
光纤需求驱动：
- 数据中心：72 GPU节点vs32 GPU，光纤需求4倍增长
- AIDC光纤占比：2024年5% → 2027年30%
- AI数据中心光纤需求：2025年+76%，2026年+40%
- 无人机：俄乌光纤用量从2024年410万芯公里→2025年5980万芯公里
- 电信：BEAD项目424.5亿美元拨款，光纤方案占比65%
供给约束：
- 光棒扩产周期18-24个月
- 历史教训：2018年价格涨至12美元后行业集中扩产，2020年累跌71%
光纤价格快速攀升：
- 2026年3月较1月：中国G652D +166%、欧洲G652D +127%
- 康宁3月新订单A1纤报价10-11美元，A1 Ultra 15-17美元，A2 20-25美元
竞争格局： 康宁19.5%全球第一，且唯一美国本土TOP 10
重要客户协议：
- Meta：多年期最高60亿美元供应协议
- 英伟达CPO交换机光纤独家供应商
- Lumen Technologies：2025-2026年每年预留全球光纤产能10%
光伏业务：
- 目标2026年供应美国市场10-20%光伏产品
- 未来5年约80%产能已签长期合同
- 预计2028年光伏收入25亿美元
Springboard跳板计划（2026Q2上修）：
| 指标 | 2026Q4 | 2028Q4 | 2030Q4 |
|---|---|---|---|
| 高置信度目标 | - | 270亿 | 350亿 |
| 内部目标 | 200亿 | 300亿 | 400亿 |
5.3 盈利预测与估值
| 项目 | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E |
|---|---|---|---|---|---|
| 营收（百万美元） | 13,118 | 15,629 | 18,582 | 22,919 | 26,410 |
| YoY | 4.2% | 19.1% | 18.9% | 23.3% | 15.2% |
| 毛利率 | 32.6% | 36.0% | 37.2% | 38.9% | 39.9% |
| Non-GAAP净利润（百万美元） | 1,699 | 2,199 | 2,828 | 3,993 | 5,016 |
| PE (Non-GAAP) | 77 | 60 | 46 | 33 | 26 |
评级：买入，目标价189美元/股（2027年41倍PE）
六、风险因素
- 宏观经济波动
- 全球地缘政治冲突
- 关税政策变化
- 人工智能发展不及预期
- 细分市场需求走弱
- 行业竞争加剧
- 技术研发进度不及预期
- 产能爬坡不及预期
- 汇兑损失
- 大客户停止采购
七、关键数据速查
各公司目标价汇总
| 公司 | 目标价 | 评级 | 估值基础 |
|---|---|---|---|
| Lumentum | $1,186 | 买入 | FY27 45x PE |
| Coherent | $386 | 买入 | FY27 42x PE |
| Tower半导体 | $161 | 买入 | FY27 33.5x PE + 4.8x PB |
| 康宁 | $189 | 买入 | 2027 41x PE |
硅光代工市场
- 2026E：7亿美元
- 2032E：65亿美元
- CAGR：45%
- Tower 2025年硅光收入：2.28亿（+117%）
- 格芯 2025年硅光收入：2亿+
- Tower目标：2027年全面投产后出货量达2025Q4的5倍